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        【银叶视点】利率区间震荡,权益震荡向上——四季度市场展望

        银叶投资  2020-09-24

        经济继续修复,政策保持稳定

        前期公布的1-8月经济数据显示经济如预期呈现稳步复苏态势。经济复苏动能的最大贡献仍来自于投资的拉动。1-8月固定资产投资同比增速-0.3%;其中制造业投资累计同比-8.1%,地产投资累计同比4.6%,基建投资累计同比-0.3%。当月同比增速显示,制造业提速、地产韧性仍强、基建投资有所放缓。虽然伴随着融资政策收紧的负面压力,地产投资和销售数据仍表现亮眼,地产投资完成额同比增速保持两位数增长,地产销售同比增长则重回两位数。

        前瞻地看,此前公布的社融和信贷数据显示,信贷增长的结构继续改善,中长期贷款保持较快的增速。个人按揭贷款保持快速增长,与地产销售的高增长相关;企业的中长期贷款的快速增长隐含的是基建投资的相关需求增长。随着气候条件逐渐转好、前期工程机械产销两旺,这些为基建加快施工提供了条件;后续随着财政资金投放加快,我们对年内基建投资扩张保持乐观。前期地产销售强劲,融资政策收紧背景下开发商仍有赖于“高周转”模式加快销售回款,因此短期内地产投资亦有望保有一定韧性。但是我们也看到地产新开工面积和土拍数据有所冷却,受地产融资“三条红线”等政策调整影响,展望四季度到明年,我们认为地产投资增长可能面临逆风。基建投资在明年亦面临积极财政政策力度回归“常态”的影响。

        出口增速延续疫情爆发后持续超预期的势头,也是拉动经济复苏势头的主要引擎之一。作为第一个从疫情中恢复过来的国家和制造业大国,我国近几个月的出口增长显然得益于全球对于防疫相关物资和远程办公(学习)设备需求的增长。但是,我们预计出口增长可能很快达到顶峰,未来可能面临更多的不确定性:首先,随着各国正试图转向当地生产防疫物资,这部分出口的增长将放缓;其次,我国与一些主要贸易伙伴的摩擦不断。

        8月社会消费品零售总额当月同比0.5%,走高1.6个百分点、疫情以来首次转正。我们认为消费加速一是得益于国内防疫成果,社交隔离基本放开;二是出境游受限,部分消费需求留在国内释放;三是股市赚钱效应带动消费。但是,社会消费品零售总额实际增速还是负值,受疫情影响,消费需求的复苏相对来说还是最慢的。但是,我们预计接下来的十一、中秋双节,会进一步带动消费需求的回暖。

        我们预计通胀维持在相对温和的水平,短期内仍不是影响央行政策的一个核心变量。8月CPI同比2.4%,回落0.3个百分点,环比0.4%。核心CPI同比0.5%,持平于前值。食品价格开始成为拉动CPI走低的关键因素。非食品方面,教育文娱、医疗保健、居住环比依然弱于季节性。年内而言,非食品方面,消费信心的重建是个渐进过程。食品方面,在价格走低、高基数、存栏修复等因素叠加下,猪肉价格有望继续回落,进一步拉低CPI。

        8月PPI同比-2%,回升0.4个百分点,环比0.3%。8月PPI生产资料同比-3%,环比0.4%。上游产品中,有色与黑色金属价格领涨,建材价格跌幅显著收窄。年内PPI或维持回升态势:国内基建投资保持上行、地产投资在高周转策略下韧性仍强。此外,疫苗研制捷报频传,经济复苏信心增强,有利于支撑周期品表现。整体而言,由于国内宏观政策相对克制、收入增长相对缓慢,再通胀压力预计可控。

        全年进入收官阶段,国内疫情进入到常态化防控阶段,“稳就业、保民生”是政策的首要目标;外部环境随着美国大选进入最后的博弈阶段,决策层大概率“以静制动,积极应对”,我们预计财政和货币政策的组合将维持稳态,即财政政策发挥定向纾困、撬动需求等功能;货币政策保持“助力政策直达实体”,平衡“稳增长和防风险”的“中性”立场。

        利率区间震荡,权益震荡向上

        我们认为,随着货币政策回归“中性”,本轮货币宽松和短期利率的底部探明。但是经济复苏仍面临外需疲软、“房住不炒”等因素的制约,货币政策的“稳健”基调将维持较长的时间。我们预计货币市场资金利率将围绕2%区间震荡;10年国债利率预计波动区间在2.8%-3.2%。策略上,中短期品种息差交易空间修复或改善;但随着货币极度宽松的阶段已过,杠杆策略需比之前谨慎;长久期利率债波段交易可积极参与。信用债投资久期策略性价比不高;票息策略仍是当下的最优选择。

        我们对权益的中期看法偏乐观。决策层从制度设计上给予了资本市场发展充分的支持,我们的改革转型的决心很大,“房住不炒”的政策定力很足,科技创新的“新举国体制”,确立了发展的方向。从政策上来看,货币政策是中性的稳定的,财政政策是支持的,是“积极财政”,“宽信用”,今年以来资本市场本身市场开放和制度创新的力度也相当大。股市的赚钱效应吸引了机构资金的进入,人民币资产吸引力的上升——虽然中美摩擦在升级,但中期来看人民币资产配置的吸引力是在上升的,这些因素均利好权益市场。从投资主线来看,我们仍比较看好科技主线、消费主线、估值修复。

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